一、物业生活服务行业投资逻辑
1、物业管理行业十年内市场规模增长空间巨大，
n 未来十年在管面积将达到 348 亿平方米
测算至2030年住宅总需求面积为131亿平方米（口径为可售面积，约等于计容面积），对应的建筑面积为164亿平方米。
假设各业态比例维持不变，则未来十年全业态新增总建筑面积为213亿平方米。覆盖率方面，我们认为其物管覆盖率不会低于2019年末存量面积的覆盖率，即不低于82.7%。
n 未来十年行业空间接近 3.2 万亿
根据分析，2030年物管行业市场规模为3.2万亿元（不含非业主增值服务），相对 2019 年增长 168%。
增长的主要驱动有在管面积提升（+48.1%）、平均物业费提升（+46.3%）和业主增值服务规模增加（+378.9%）。
2、“类收租”模式带来良好且稳定的自由现金流
根据中指院数据，百强物管公司在2011年至2019年间的平均续约率为98.5%，且没有趋势性的变化。考虑到非住宅物业的续约率低于住宅物业，以及物管公司会主动放弃少量盈利较差的低价值项目，可以认为百强物管公司的住宅项目续约率接近100%。
同时，没有开发商背景的南都物业平均续约率为 97.2%，在管面积以第三方项目为主的绿城服务平均续约率为 97.1%，均十分接近百强平均续约率。
因此，物管项目的高续约率，是其天然属性，与是否具有开发商背景无关。
n 物管行业天然具有高续约率属性，高续约率情况短期不会变化
由于住宅项目往往有多个业主，相互之间也并不熟识，而更换物管公司又需要达到“双过半”（人数过半+面积过半）。虽然具备理论上的可行性，但对个人而言，成本（时间、精力等）与收益并不对称。高续约率意味着物管公司表外隐含了一项“收租权”。
n 物管公司维持稳定收益几乎不需要额外投入，增长物管面积的资本开支极低
高续约率赋予物管公司一项隐含的“收租权”，使物管公司不用付出额外的努力，即可通过提供服务来获取收益。
此外，物业公司拓展物业项目基本不需要额外的资本开支，因此公司规模的增长不会导致自由现金流的恶化。中短期内，受益于新房开发仍然维持相当规模。
n 业绩稳定性高，风险溢价低
物业费是物管公司收入的主要来源，由于其对经济波动的敏感性较低，物管公司具有较高的盈利稳定性。
即使不考虑存量拓展，开发行业增速也只是物管行业增速的“一阶导数”，而且随着物管在管存量逐渐增加，房企开发规模的变化会变得越来越不重要，周期性明显降低。这将降低公司的风险溢价，提升公司估值。
二、物业管理企业投资关注点
1、并购维度：牺牲短期投资效率，换取长期“效率杠杆”
n 市场简单关注物管公司在管面积的逻辑不严密
近年物管公司收并购案例迅速增加，诸多物管公司在承接新项目的同时，加大外拓力度，积极进行收并购，在管面积随之迅速提升。市场对并购的关注一般聚焦于扩大在管面积、增加市场份额，进而提升物管公司的盈利能力。——但实际上这条逻辑并不严密，也很难得到已有数据的支持。
一是并购项目的盈利能力与新盘有差距。由于并购项目多为老盘，盈利能力自然较弱（这与我们的单盘模型是相符的）。即单纯扩大在管面积，并不必然实现营收的相同幅度增长。
二是短期内规模经济效应不明显。由于物管行业固定成本占比非常低，以及短期内仍然是“单盘线性叠加”的商业模式，短期内规模经济效应并不明显。即单纯扩大营收规模，并不必然实现盈利能力的提升。
n 并购的本质是股东的再投资
物管公司并购资金的来源主要是增发和自有资金积累，本质都是股东的再投资。
财务上看，无论公司再投资的标的物是何种资产，只要其收益率不低于0，都能够提升计算出的EPS。从物管公司的角度看，只要并购的对象仍有盈利能力，即使远远低于公司已有在管项目，其EPS依然能够得到提升。也就是说，并购行为本身在财务上可以提升EPS，EPS的提升并不能够反映投资的效率。
从本质上看，并购盈利能力一般的物业项目,短期内实际上会拉低公司在管面积的平均质量，短期投资效率一般。通过并购迅速做大在管规模，进而提升盈利能力和经营效率的逻辑，在短期内并不成立。
n 并购的真实意义：为“收租”能力提升留足发挥空间
因为单位面积 NOI 提升是物管行业脱离地产增量逻辑束缚的关键，所以我们认为收并购的长期意义就在于为不断提升的“收租”能力提供足够的发挥空间。
并购项目短期看可存在物业费较低、设施较老、盈利能力较低的种种缺陷，但未来“收租”能力提升后，这些地存在从“贫瘠”变“肥沃”的可能性。
n 警惕依赖并购但缺乏良好管理能力的物业管理企业
因为目前物管行业过分关注在管面积，导致部分物业管理公司高举杠杆去收购一些低质项目。但是如果未来物管公司缺乏良好的管理能力和改善能力，那账面上高额的商誉将会成为一颗巨大的“雷”。
2、增值服务维度：非业主增值服务和业主增值服务应区别对待，前者对应估值低，后者估值高
物管公司的增值服务分为两类：非业主增值服务和业主增值服务。非业主增值服务主要包括案场协销、咨询服务等，业主增值服务主要包括社区生活服务和公区管理等。从百强物管公司整体看，增值服务在总收入中的平均比重为77%，其中，非业主增值服务在增值服务收入中的占比约55%，业主增值服务占比约45%。
我们认为，非业主增值服务和业主增值服务应该区别看待，前者对应估值较低，后者对应估值较高。
非业主增值服务可以看做房企为销售费用的一部分，这决定了非业主增值服务不可能脱离地产周期，本身并不具有永续性，自然也不是“收租权”的一部分。
此外，非业主增值服务并无公开透明的定价方式，物管与房开巨大的估值差异之下，有可能存在关联开发商向物管公司转移利润。
3、单位面积NOI维度：NOI的提升依靠更强的“收租”能力、更低的“收租成本”
对物管公司来说，长逻辑走通的核心是单位面积NOI能够至少保持稳定。在人力成本确定性上涨的背景下，保持NOI稳定无非两点：一是更强的“收租”能力，二是更低的“收租”成本
n 更强的“收租”能力，即单位在管面积获取更多的收入。
以更好的服务和品牌提升基础物业服务收费，深挖增值服务潜力，以及丰富物管产品线，充分匹配不同项目需求等，有望持续提升物管公司“收租能力”。
n 更低的“收租”成本：即单位在管面积付出更低的成本。
加大科技投入、打造标准化流程等可以降低人力成本，对冲人力成本上升影响。
