物业生活服务行业投资逻辑

一、物业生活服务行业投资逻辑

1、物业管理行业十年内市场规模增长空间巨大,

n 未来十年在管面积将达到 348 亿平方米

测算至2030年住宅总需求面积为131亿平方米(口径为可售面积,约等于计容面积),对应的建筑面积为164亿平方米。

假设各业态比例维持不变,则未来十年全业态新增总建筑面积为213亿平方米。覆盖率方面,我们认为其物管覆盖率不会低于2019年末存量面积的覆盖率,即不低于82.7%。

n 未来十年行业空间接近 3.2 万亿

根据分析,2030年物管行业市场规模为3.2万亿元(不含非业主增值服务),相对 2019 年增长 168%。

增长的主要驱动有在管面积提升(+48.1%)、平均物业费提升(+46.3%)和业主增值服务规模增加(+378.9%)。

2、“类收租”模式带来良好且稳定的自由现金流

根据中指院数据,百强物管公司在2011年至2019年间的平均续约率为98.5%,且没有趋势性的变化。考虑到非住宅物业的续约率低于住宅物业,以及物管公司会主动放弃少量盈利较差的低价值项目,可以认为百强物管公司的住宅项目续约率接近100%。

同时,没有开发商背景的南都物业平均续约率为 97.2%,在管面积以第三方项目为主的绿城服务平均续约率为 97.1%,均十分接近百强平均续约率。

因此,物管项目的高续约率,是其天然属性,与是否具有开发商背景无关

n 物管行业天然具有高续约率属性,高续约率情况短期不会变化

由于住宅项目往往有多个业主,相互之间也并不熟识,而更换物管公司又需要达到“双过半”(人数过半+面积过半)。虽然具备理论上的可行性,但对个人而言,成本(时间、精力等)与收益并不对称。高续约率意味着物管公司表外隐含了一项“收租权”。

n 物管公司维持稳定收益几乎不需要额外投入,增长物管面积的资本开支极低

高续约率赋予物管公司一项隐含的“收租权”,使物管公司不用付出额外的努力,即可通过提供服务来获取收益。

此外,物业公司拓展物业项目基本不需要额外的资本开支,因此公司规模的增长不会导致自由现金流的恶化。中短期内,受益于新房开发仍然维持相当规模。

n 业绩稳定性高,风险溢价低

物业费是物管公司收入的主要来源,由于其对经济波动的敏感性较低,物管公司具有较高的盈利稳定性。

即使不考虑存量拓展,开发行业增速也只是物管行业增速的“一阶导数”,而且随着物管在管存量逐渐增加,房企开发规模的变化会变得越来越不重要,周期性明显降低。这将降低公司的风险溢价,提升公司估值。

二、物业管理企业投资关注点

1、并购维度:牺牲短期投资效率,换取长期“效率杠杆”

n 市场简单关注物管公司在管面积的逻辑不严密

近年物管公司收并购案例迅速增加,诸多物管公司在承接新项目的同时,加大外拓力度,积极进行收并购,在管面积随之迅速提升。市场对并购的关注一般聚焦于扩大在管面积、增加市场份额,进而提升物管公司的盈利能力。——但实际上这条逻辑并不严密,也很难得到已有数据的支持。

一是并购项目的盈利能力与新盘有差距。由于并购项目多为老盘,盈利能力自然较弱(这与我们的单盘模型是相符的)。即单纯扩大在管面积,并不必然实现营收的相同幅度增长。

二是短期内规模经济效应不明显。由于物管行业固定成本占比非常低,以及短期内仍然是“单盘线性叠加”的商业模式,短期内规模经济效应并不明显。即单纯扩大营收规模,并不必然实现盈利能力的提升。

n 并购的本质是股东的再投资

物管公司并购资金的来源主要是增发和自有资金积累,本质都是股东的再投资。

财务上看,无论公司再投资的标的物是何种资产,只要其收益率不低于0,都能够提升计算出的EPS。从物管公司的角度看,只要并购的对象仍有盈利能力,即使远远低于公司已有在管项目,其EPS依然能够得到提升。也就是说,并购行为本身在财务上可以提升EPS,EPS的提升并不能够反映投资的效率。

从本质上看,并购盈利能力一般的物业项目,短期内实际上会拉低公司在管面积的平均质量,短期投资效率一般。通过并购迅速做大在管规模,进而提升盈利能力和经营效率的逻辑,在短期内并不成立。

n 并购的真实意义:为“收租”能力提升留足发挥空间

因为单位面积 NOI 提升是物管行业脱离地产增量逻辑束缚的关键,所以我们认为收并购的长期意义就在于为不断提升的“收租”能力提供足够的发挥空间。

并购项目短期看可存在物业费较低、设施较老、盈利能力较低的种种缺陷,但未来“收租”能力提升后,这些地存在从“贫瘠”变“肥沃”的可能性。

n 警惕依赖并购但缺乏良好管理能力的物业管理企业

因为目前物管行业过分关注在管面积,导致部分物业管理公司高举杠杆去收购一些低质项目。但是如果未来物管公司缺乏良好的管理能力和改善能力,那账面上高额的商誉将会成为一颗巨大的“雷”。

2、增值服务维度:非业主增值服务和业主增值服务应区别对待,前者对应估值低,后者估值高

物管公司的增值服务分为两类:非业主增值服务和业主增值服务。非业主增值服务主要包括案场协销、咨询服务等,业主增值服务主要包括社区生活服务和公区管理等。从百强物管公司整体看,增值服务在总收入中的平均比重为77%,其中,非业主增值服务在增值服务收入中的占比约55%,业主增值服务占比约45%。

我们认为,非业主增值服务和业主增值服务应该区别看待,前者对应估值较低,后者对应估值较高。

非业主增值服务可以看做房企为销售费用的一部分,这决定了非业主增值服务不可能脱离地产周期,本身并不具有永续性,自然也不是“收租权”的一部分。

此外,非业主增值服务并无公开透明的定价方式,物管与房开巨大的估值差异之下,有可能存在关联开发商向物管公司转移利润。

3、单位面积NOI维度:NOI的提升依靠更强的“收租”能力、更低的“收租成本”

对物管公司来说,长逻辑走通的核心是单位面积NOI能够至少保持稳定。在人力成本确定性上涨的背景下,保持NOI稳定无非两点:一是更强的“收租”能力,二是更低的“收租”成本

n 更强的“收租”能力,即单位在管面积获取更多的收入。

以更好的服务和品牌提升基础物业服务收费,深挖增值服务潜力,以及丰富物管产品线,充分匹配不同项目需求等,有望持续提升物管公司“收租能力”。

n 更低的“收租”成本:即单位在管面积付出更低的成本。

加大科技投入、打造标准化流程等可以降低人力成本,对冲人力成本上升影响。

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