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题图为永升生活服务管理的福清市“三大馆”公共物业项目
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核心观点
非住宅物业服务市场是适宜精耕细作的蓝海市场，物业管理企业纷纷抢滩。住宅物业领域未来格局相对确定的预期是物业企业抢滩非住宅领域的重要原因之一。另一方面，对于考虑做大做强的物业管理企业来说，非住宅物业服务市场较住宅物业市场有诸多优势，包括：1、细分赛道多，门槛较高。非住宅业态多样造就了该领域细分赛道众多，非住领域门槛较高，专业能力是脱颖而出的必要条件。2、政策利好，蓝海市场显现。机关及事业单位后勤服务社会化改革、鼓励社会资本参与公共服务投资及运营两条政策主线为非住宅物管持续释放市场空间。目前物业服务头部企业对非住宅业态的覆盖度仍较浅，各业态行业集中度不高，整体呈现蓝海市场特征。3、收缴率高，较住宅更易提价。非住宅各业态收缴率均高于住宅。非住宅面向单一业主或者支付能力较强的法人群体，对于物业费的上涨相对不敏感。同时非住宅的利润率也相对更为稳定。
根据我们测算，整个非住业态具有万亿市场规模，对于目前上市物业公司最多几十亿的收入体量来说，非住宅市场开拓空间极大。我们对于高校、医院、交通枢纽、公开场馆、产业园、办公楼、零售商业物业等7个行业进行了测算和深入分析，其整体物业管理相关服务的规模达到约1.2万亿元。其中产业园、高校和商办的市场规模较大，其基础服务费收入分别约为7000亿元、1800亿元和1100亿元。高校、医院、交通枢纽的市场规模扩张均来自社会化服务改革带来的需求提升。公共场馆这一业态市场处于发展早期，子领域多，服务内容多元，要求的能力专业且全面。产业园、办公楼和商业物业市场化程度高，对于专业能力的要求高，尤其是产业园和商业物业，能否提供全产业链的服务，成为其能否脱颖而出的关键。
看好目前在非住宅领域积极布局的物业服务公司，卡位优势将逐步转化为新的业绩增长点。目前物管公司借力资本在该领域跑马圈地仍处于起步阶段。未来非住宅领域的收并购势必会变得越来越频繁，而综合类物管巨头和细分赛道龙头将在这轮竞争中占据主动。其中综合类物管巨头广泛的触角及资本优势，细分赛道龙头对本赛道的强化及扩赛道，是他们占据主动的主要法宝。A 股重点推荐招商积余、新大正，港股重点推荐保利物业、永升生活服务、宝龙商业。同时建议关注非住宅业务占比较高的绿城服务、时代邻里。
（以下为节选内容，非报告全文）
1非住宅物业领域：适宜精耕细作的蓝海市场
近年来，越来越多的物业企业开始布局非住宅物业领域。从已上市物业公司来看，新大正、宝龙商业两家公司非住宅物业收入占比最高，达到30%以上。从中国物业管理协会和上海易居房地产研究院联合统计的500强物业企业来看，500强物业企业在非住宅领域的办公楼、商业、学校、工业、场馆、医院等业态均有布局，其中从布局企业数量占比上看，2018年约93%的500强企业布局了办公物业，办公物业成为物业企业布局最多的非住宅业态，其次为商业物业，医院相对而言最少，仅42%的物业企业有所布局。
住宅物业领域未来格局相对确定的预期是物业企业抢滩非住宅领域的重要原因之一。由于目前绝大多数国内住宅开发商旗下均有物业子公司，开发项目竣工后一般直接交付给物业子公司进行管理。尤其是在2018年以来的新一轮物业公司上市潮后，物业公司价值重新被资本市场审视，开发商对于自身开发项目“肥水不流外人田”的态度强化了这种行业趋势，以致开发领域的格局决定了未来住宅物管行业的格局。目前已上市的23家物业公司有17家存在关联开发商，占比74%，而2019年百强房企销售金额集中度达到53%，头部格局已经相对稳定。在这种预期之下，无论是背靠关联开发商的物业公司还是第三方物业机构，均开始在资本的助力下积极布局非住宅领域，抢占市场份额。
1.1 细分赛道多，门槛较高
物业服务从更广义的概念来看其实可以延伸至空间服务，无论是存在屋面和围护结构的物业形态，如住宅、写字楼、商业物业等，还是不存在物业形态，如露天的市政设施等，因此覆盖面极广，本文主要探讨非住宅物业服务，但实际业务也可能涉及到空间服务，如产业园区服务也可能涉及市政道路设施的养护。
非住宅业态的多样性造就了该领域细分赛道众多。根据中国物业管理协会分类方式，非住宅业态可以分为写字楼、产业园区、学校、医院、公共场馆、商业物业等，其中公共场馆包含美术馆、图书馆、科技馆、体育馆、会展中心以及机场、轨道交通等交通枢纽（本文将交通枢纽独立作为一个子领域进行探讨）。由于不同业态是城市功能分区的物理展现，不同业态之下不同服务场景和对象导致的需求差异难以形成可以标准化并复制推广到其他非住宅业态的产品和服务，因此形成的各细分赛道值得有心有能力的企业去深耕。
非住宅物业服务领域门槛较高，某个子领域的专业能力是物业企业脱颖而出的必要条件。我们可以从非住宅领域近期的部分物业服务招标文件中看出，非住宅业主对于物业企业的技术层面较为重视，而对于商务报价反而显得不敏感：这些非住宅领域具备一定代表性，涉及高速公路服务区、机场、图书馆、学校、医院和行政事业单位办公楼，商务报价分值大多仅在20分及以下，技术、资信和服务分值占比绝大多数。由此可见，非住宅物业的竞标主要还是在专业能力、品牌实力上的比拼，长期深耕、对子领域服务理解较深的品牌物业企业容易实现拓展。
1.2 政策利好，蓝海市场显现
1.2.1两条政策主线：后勤社会化改革+鼓励社会资本参与公共服务投资及运营
非住宅物业除了商业物业和办公物业服务市场化程度较高之外，其余业态领域尽管也在进行市场化改革，但由于以前长期实行计划经济体制的影响过大，使得这一改革过程变得较为漫长。机关和企事业单位（当时的企是主要指国有企业）后勤服务社会化改革的第一次顶层设计是在1992年，当时中共中央、国务院发布《关于加快发展第三产业的决定》，提出“以社会化为方向，积极推动有条件的机关和企事业单位在不影响保密和安全的前提下，将现有的信息、咨询机构、内部服务设施和交通运输工具向社会开放，开展有偿服务，并创造条件使其与原单位脱钩，自主经营，独立核算。同时，鼓励社会服务组织承揽机关和企事业单位的后勤服务、退休人员管理和其他事务性工作。打破‘大而全’、‘小而全’的封闭式自我服务体系，使上述工作逐步实现社会化。”
自此开始，第一条政策主线——机关及企事业单位后勤服务社会化改革开启，政府机关、国有企业、事业单位（包括高校、医院）、军队等在各自领域持续推进后勤服务社会化改革，利好提供上述领域物业服务的企业。高校的后勤服务社会化改革的顶层设计其实出台的更早，早在1985年中共中央便提出“高等学校后勤服务工作的改革，对于保证教育改革的顺利进行，极为重要。改革的方向是实行社会化”，并于1999年和2010年中共中央、国务院再次出台顶层设计，分别提出“鼓励社会力量为学校提供后勤服务”、强调“扩大社会合作”。
后勤服务社会化改革过程中一部分管理服务内容由社会企业承接，相当于不断为物业企业带来项目业务增量，有利于物业企业拓展和品牌实力的培育。而且随着后勤社会化领域的不断拓宽，市场空间也变得更为广阔。例如，军队营区物业管理社会化保障工作2020年起在全军部队推行，目标到2025年底全军营区全部实现物业管理社会化保障。
尽管如此，机关和事业单位的后勤社会化改革也不可能一蹴而就，意味着后勤服务的市场空间也会是逐渐释放的过程。以高校及医院为例，根据中国物业管理协会和易居的相关数据，目前60%-70%的高校将其后勤服务向社会开放，这之中仅有30%-40%将后勤项目全部开放，而根据中国教育后勤协会，高校社会化服务份额占比已达50%以上，由此全国高校后勤服务市场至少还有30%-50%的份额等待释放；医院来看，目前一二线医院物业已基本全部外包，三四线城市尚有30%-40%并未完成外包。因此，后续机关和事业单位的后勤社会化改革的持续推进仍将释放部分市场份额，非住宅领域拓展仍存在空间。
2015年以来公共服务领域鼓励社会资本参与投资和运营的一系列举措形成第二条政策主线，该主线主要利好提供公共场馆、交通枢纽等公共服务领域物业服务的企业。2013年十八届三中全会决定允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营，次年5月，财政部政府和社会资本合作（PPP）工作领导小组正式设立。2015年5月，财政部、发改委、人民银行三部委在《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》中提出“广泛采用政府和社会资本合作模式提供公共服务。在能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等公共服务领域，鼓励采用政府和社会资本合作模式，吸引社会资本参与公共产品和公共服务项目的投资、运营管理”。自此，上述各个领域鼓励社会资本参与投资和运营的政策频出。社会资本介入公共服务领域，也为社会物业服务企业进入公共服务领域创造条件，相关领域物业服务外包给社会运营企业是社会专业分工的要求，有助于提升效率。
1.2.2非住宅领域是蓝海市场，头部企业布局仍较浅
根据我们测算，2018年非住宅物管市场的规模达到1.2万亿（具体测算过程见下文）。具体分业态来看，高校市场规模约1800亿，医院约550亿，交通枢纽约345亿（其中机场航站楼约280亿、高速公路服务区约50亿，城市地铁轨道交通约15亿），公共场馆约500亿（其中博物馆211亿、图书馆48亿、影剧院240亿、会展中心5亿），产业园约7000亿，办公楼约760亿，商管约1300亿（其中商业物管406亿）。对于目前上市物业公司最多几十亿的体量来看，非住宅的万亿蓝海市场开拓的空间极大。
目前物业服务头部企业对非住宅业态的覆盖度仍较浅，各业态行业集中度不高。根据中国物业管理协会和易居的相关数据，500强物业企业2018年业态收入少于5000万元的企业数量占比在公共场馆、学校、医院、商业物业四个领域分别高达90%、90%、85%、79%，小企业分布众多，行业分散程度较大，写字楼、产业园区两个业态占比则在56%、46%，分散程度相对较小。而从住宅和非住宅业态面积和收入占比来看，500强2018年住宅管理面积占比为63%，非住宅占比为37%，相对偏小。
1.3收缴率高，较住宅更易提价
1.3.1非住宅各业态收缴率均高于住宅
非住宅各业态收缴率均高于住宅。根据中国物业管理协会和易居的相关数据，从500强物业企业物业费收缴率看，其非住宅各业态均高于住宅，这与服务对象的分散程度以及支付能力关联度较大。其中，单一业主的医院和学校最高，分别为99.4%和99.3%，面向企业收费的写字楼、产业园区因企业支付能力较强，收缴率也分别达到98.5%和98.3%，商业物业由于以中小商户为主且商铺众多，收缴率相对偏低，但仍高达94%，也高于住宅业态。住宅由于面向支付能力和意愿最低的自然人，整体收缴率仅有91.2%。
1.3.2存在提价逻辑，不同业态以及同一业态不同公司间毛利率出现分化
与住宅不同，非住宅业态现阶段存在提价的逻辑。除了保障性住房、房改房、老旧住宅小区以及前期物业管理收费实行政府指导价，发改委于2014年已放开非保障性住房的物业服务价格，实行市场调节价。因此，理论上成立业主大会的住宅以及非住宅均存在提价逻辑，但实际中老旧住宅小区成立业主大会较为困难以及业主分散度大协调困难、支付意愿不强等情况存在，上调物业费存在实际难度；相反，非住宅面向单一业主或者支付能力较强的法人群体，对于物业费的上涨相对不敏感。但提价并不意味着利润率会提升，而是说相对于住宅而言，非住宅的利润率相对稳定，伴随人工、材料成本的上升，可以将部分压力转嫁给服务对象。
非住宅物业的平均物业费也更高。具体到各业态的物业费水平，从中国物业管理协会和易居统计的2018年500强物业企业各业态平均物业费来看，住宅最低，仅有2.10元/平/月，非住宅相对更高，其中商业物业、医院、写字楼三个业态的物业费较高，分别为6.19元/平/月、6.19元/平/月、5.94元/平/月。
非住宅不同业态之间毛利率出现分化，部分业态内公司间毛利率差异较大。非住宅业态中，商管（下文分业态部分具体阐释）、写字楼、产业园区三个业态毛利率较高，而且不同公司之间毛利率差异较大，显示出这些业态物业服务可以通过管理或规模效应提升毛利，能够提升毛利的主要是品牌物业企业，新进入者或者中小物业企业进入及提升毛利会存在一定难度，也就意味着后续行业发展龙头集中的趋势会有所加快。公共场馆、学校、医院由于具备公益属性，服务价格的确定主要依靠成本加成，利润率维持在稳定水平，因此三个业态内公司间的差异也较小。相对而言，住宅物业服务毛利率较低，而且不同公司间差异程度处于中等水平，因此对于已布局住宅物业的企业而言，布局非住宅物业既有打磨服务品质以获取高毛利的机会，又存在稳中求进的拓展空间。
下文主要对非住宅物管领域的高校、医院、交通枢纽、公共场馆、产业园区、办公楼以及商业物业等七个主要细分业态进行细致地探讨。内容主要包括：1、对该业态市场规模进行测算并分析其市场格局；2、根据该业态特征或已上市公司披露的业态利润率来探讨该业态的利润率特征；3、探讨目前该业态物业服务企业主要提供的服务类型以及未来可以拓展的服务类型。
2 学校：区域效益明显，行业集中度待提升
由于普通小学、初中及高中的物业管理具有较强的地域性和公益性，这类主体的物业管理一般以非盈利性为目的，且很难实现外部渗透，因此我们在讨论校园物业管理时，主要以高校物业为主体范畴来进行研究。
高校物业管理是指专门管理机构接受高校的委托，以经济手段对高校物业实施统一的专业化管理，为高校教学、科研、广大师生提供保障性的全方位、多层次的综合服务，构建和谐、健康的校园文化环境。由于高校是以教学、科研为主要职能的事业单位，不同于多元化小区业主或其联合体，在委托或是招聘物业管理公司进行物业管理时有不同的要求和服务标准。从当前高校物管业态相对丰富的物管公司新大正、山东明德、苏州东吴等公司的服务内容及业态来看，目前高校物业的管理范围主要集中在办公楼管理、教学楼管理、学生宿舍管理、校区保洁绿化、设备维保等学校后勤类项目，而其服务内容主要分三类：1、基础类服务，主要包括清洁绿化、学校安保、设备维修、宿舍公寓管理、图书馆管理、体育场管理、招待所管理、教学设施设备管理、门禁管控、能源管理、消防系统、风险及危机管理、环境健康安全管理、楼宇自动化管理；2、个性化服务，主要包括健身房管理、洗衣配送、物流快递、运输及班车、餐厅配餐配送、便捷服务、热线服务、自动贩卖机服务、网络购物服务；3、管家和商务服务，主要包括定制专项清洁、行政服务、商务办公服务、礼宾及接待服务、收发室管理、高级活动策划、会议中心管理、专业助理。
2.1 市场规模约1800亿，仍有三成以上份额等待社会化
根据我们测算，全国高校物管市场的规模在1800亿元左右。根据教育部统计，截至2018年，我国共有本科院校1245所，高职高专院校1418所，高校共计2663所，其他教育机构1350所。根据上市公司新大正所披露正在履行的合同情况来看，往往一个学校的物管服务会采取多段项目招标的模式。例如重庆大学其物管合同就分为虎溪校区校园物业管理服务合同和重庆大学ABC校区校园安保服务外包项目，此外包括重庆理工大学等学校也同公司签订了多项合同。由于所服务的内容不同也造成合同金额和规模大小的差异，以服务内容相对较全的重庆大学为基准，平均一个校区的全部物管业务服务合同规模大约在2000万左右，我们按照全国单个机构平均3个校区进行测算，其他教育机构单个机构1个校区进行测算，我国高校物业市场规模大约在1868亿。
前文提到，我国高校后勤社会化改革仍在进行中，全国高校后勤服务市场至少还有30%-50%的份额等待释放，全国高校后勤社会化的市场空间还比较大。近几年，学校后勤社会化开放的省市主要集中在江浙、广东、福建、西南等地区，待开放的主要集中在西北、东北、华北等地区，未来3-5年内以西安和太原地区为龙头，会逐步带动华北及西北地区陆续进行学校后勤社会化改革。
2.2 成本驱动定价，利润率偏低但稳定
目前我国高校物管领域毛利率中枢在15%附近，各家高校物管公司利润率水平相对稳定。我们选取已披露高校物管业务毛利率的5家上市公司（含退市）作为样本观测本行业的毛利率情况，其综合毛利率的平均值及中位数分别为14.9%和15.3%，在整个物管领域中相对较低。其中样本中最低的利润水平仅有8%，最高的利润水平在25%，各个公司毛利率标准差仅4.5%，说明高校物管利润率差异不大。但也反映了当前高校物业收费模式相对单一，由于高等教育的公益性和普及性，为高校服务的企业只能追求微利、薄利，物业费不能按照市场化方式进行核算，大多采用成本定价的模式，所以虽然各个高校和区域情况千差万别，但高校物业领域盈利能力相对稳定。根据中国物业协会和易居统计的500强物管企业经营情况来看，目前高校物业平均物业费率在2.83元/平/月。
2.3 区域效益明显，龙头各自割据
当前校园物业市场主要参与者为山东明德、苏州东吴、丹田物业、保利天创、新大正等，除此以外，行业内还有江苏环宇、辽宁龙源等体量相对较小，但也已经规模化的企业。其中，山东明德规模最大，涉足全国25个省区，高校物业项目是其突出的业务板块，公司为2017年全国校园物业百强单位（企业）第一名，18年公司为物业百强企业第15名，重点布局山东本省及北京、南京等东部核心城市高校物业。苏州东吴与浙大新宇均具备高校起源背景（苏州大学、浙江大学的校园物业管理部），目前专注于长三角地区院校物业管理。新大正物业专注于西南地区，为重庆本地龙头物业公司，覆盖了大部分重庆知名高校。截至目前，重庆地区高校合计65所，公司在管其中的19所，占比29%，其中公立高校39所，公司在管其中的16所，占比41%。公司编制发布了重庆市《高校物业管理服务规范》（地方标准），是第二届高校物业企业联盟主席单位。公司基于“智慧校园”物业管理服务建设，形成学校物业管理的特色品牌。目前公司校园物业业务已进入云、贵、川、湘、鄂、陕、桂、赣等地市场，服务全国60余所高等院校。保利天创于2018年6月被保利物业收购，目前在湖南地区高校与机关类物业中占有优势。丹田物业、江苏环宇、辽宁龙源均为地区性公司，规模偏小。
根据中国物业协会和易居的相关数据，2018年在我国高校物管领域，管理项目在10个以下的物业服务企业达到78.4%，大部分物业服务公司在高校物业领域布局较浅，行业集中度相对较低，我们认为未来国内校园物业或将延续地区间龙头割据、各自为政的竞争格局，仅在核心科教城市可能竞争强化。
3 医院：行业潜力有待释放，专业提升助力破局
医院作为以医疗、科研、教学为主要工作内容的事业单位，后勤保障工作一直占据着较为重要的位置。从上世纪90年代开始，医院后勤的社会化改革催生了医院物管行业的发展。医院物业管理属公共物业管理的范畴，指为医院的日常工作如临床医疗、教学、科研、预防、保健等工作必要的提供服务和物资保障，包括保洁、保安等常规服务和导诊、中央运输等专业服务。
随着医院物管行业的蓬勃发展，越来越多的物业企业开始涉足医院物管行业。但从行业格局来看，行业集中度较低，超过80%涉及医院物管企业的医院物管规模在100万平以下，仅5.8%的企业医院物管规模超500万平，仅1.4%的企业医院物管规模超1000万平。从能够查询到的上市公司来看，仅有润华物业、特毅股份和康禧服务三家涉及医院物管的公司曾在新三板上市，目前均已退市。随着老龄化社会的加速到来和医疗后勤社会化程度的不断提升，未来行业将会逐渐趋于专业化和集中化，头部企业也有望在资本市场大放异彩。
3.1 市场规模约550亿，多因素驱动行业发展
目前我国医疗资源相对紧缺的背景下，国内医院通过新建、改建、扩建的方式增加医疗资源是必然趋势，医院物管市场规模具备较大上升空间。目前我国医疗环境与发达国家相比仍有较大差距，2017年我国每千人口医疗机构床位为5.72张，而同期日本为13.05张，差距较大。同时我国存在比较明显的医疗结构失衡问题，根据卫健委发布的数据，截至2019年11月末，我国共有各级医院33972家，其中二级医院及三级医院合计近12159家，占比不到36%，而同期我国诊疗人数总计约为34亿，其中二级和三级医院就诊人数约29亿，占全国总就诊人数的87.8%。此外在空间结构上，我国各省医院平均诊疗人次差距极大，最高的上海达到43人次/医院，而最低的省份不到5人次/医院。
除医院新建及改扩建带来的新增需求外，医院后勤社会化改革进程的推进也将继续释放一部分需求。在医改逐步深入的背景下医疗行业竞争日益激烈，各级医院聚焦于发展自身核心竞争力，并逐步向外转移后勤服务以此降低医院的物业服务成本，专业化的医院物管分工也能进一步降低医院成本，提升其竞争力。
根据我们测算，全国医院物管市场的规模约550亿元（保守测算，未包含一级和未定级医院）。从政府采购网公布的物业服务招投标信息进行抽样统计得到，二级医院物业服务支出中位数约为380万元/年，三级医院物业服务支出中位数约为880万元/年。根据卫健委公布的医疗机构数据，截至2018年底，全国共有8806家二级医院和2498家三级医院，由此得出当前医院物业行业规模约为550亿元。假设各级医院数增速为7%，物业费单价增速5%，预计到2023年，市场规模将接近1000亿元。
需注意的是，上文对行业规模的测算相对保守，并未包含一级医院及未定级医院。原因是按照《医院分级管理标准》，一级医院是直接为社区提供医疗、预防、康复、保健综合服务的基层医院，病床规模在100张以内，医院规模相对较小，后勤社会化程度较低，而未定级医院大多数为中小型医院，叠加其民营性质，医院对盈利要求更高，经营者往往并不聘请外部物业服务公司，因此并未纳入本次医院物业服务规模测算。
3.2 利润率偏低但稳定，专业为取胜之道
对比整个行业物业费水平，由于医院物管服务专业性较高，医院物管平均物业费处于行业较高水平。根据中国物业协会和易居统计，2018年500强企业医院物业服务平均物业费为6.19元/平/月，同商业物业类似，处于各业态中最高水平。
从我们统计的上市公司数据来看，医院物管服务的毛利率水平较低。润华物业、康禧服务等三家曾在新三板上市的医院物管公司年报数据显示，2014-2018年医院物业服务项目毛利率平均为11.98%，处于较低水平。同时从企业自身角度来看，医院物管项目的盈利能力也不及其他物管项目，以康禧服务为例，2018年其医院物管服务项目的毛利率为7.38%，而企事业单位、商业地产物业管理服务的毛利率为10.63%。
医院物管毛利较低是由高度专业性带来成本端的高企和医疗行业公开招标带来的收入端压力双重因素所致：1、医疗物业服务专业性较高，高标准的卫生要求和安保要求需要相关工作人员具备专业化素养，除了传统服务项目之外，物业公司还需提供辅医、导诊、救护接应等多方面的医疗专业服务工作，直接拉高了医院物管公司的人员培训成本，此外，由于国内医管行业起步较晚，未形成标准化管理，规模效应难以形成，同样导致医疗物业项目成本高企。2、医院物管属于非住宅领域，按规定实行市场调节价，但业主大都会采用公开招投标选优选廉的方式选择物业服务企业，这进一步压缩了利润空间。我们整理了26个公开招标医院物业服务项目，仅有3个中标项目高于招标价格，超过85%的项目价格低于招标价格。尽管针对私立医院等客户，企业往往采用直销的销售方式，但该类客户规模较小，采购金额较低。
尽管目前医院物管获利水平欠佳，但我们认为该业态尚有较大可释放的利润空间。主要体现在以下四个方面：1、我国三、四线城市的医院物业服务社会化起步相对较晚，市场化程度较低，未来扩展前景可期。2、目前行业龙头都致力于打造标准化服务体系，在物管行业的发展及医院新建、改扩建带来的外部量增推动下，标准化医疗物管方案将推动规模效应的释放。3、随着医疗物管行业受重视程度的不断提高，行业内专业人才培养机制也将不断完善，成本端压力将得到有效缓解。4、医疗行业对物业在专业医疗设施设备的运营维护能力及系统化服务能力方面的要求也在进一步提高，我们认为企业服务专业化将成为行业取胜之道。
3.3专业化助力发展，多方位提升服务质量
现阶段医院物管服务主要还是以常规的“四保”业务为主，即保安、保洁、保绿及保修，除去常规“四保”外，医院物业服务还承担着较为专业化的医院后勤保障工作，包含医导服务、护工服务、消毒服务、中央运转服务、医用织物洗涤、医疗废弃物处理等。
目前医院物业服务费用中，“非四保”类目支出占比约在30%-40%。例如，根据佛山市第二人民医院物业管理服务招标文件，项目要求人员配置189人，其中非“四保”人员为69人，非“四保”人员工资支出占比约占总工资支出的37.96%；根据山东齐鲁医院物业后勤服务招标书看，项目总金额为3150万/年，非“四保”类目预算为1000万/年，占项目总预算的31.74%。按照该比例测算，“非四保”市场规模将在180亿元至240亿元之间，在医院纷纷集中精力打造核心竞争力，剥离非核心业务的背景下，这一比例还有上升的可能，未来“非四保”业务将成行业内的必争之地。
“非四保”业务对承担业务公司有较高的专业化要求，在市场驱动下，目前已有一批企业开展面对医院物业管理的专业服务，提升专业与服务水平的新商业方式主要有以下三种：1、科技赋能后勤服务系统系统集成平台。以安徽创源物业管理有限公司为例，该公司建设了创源物业管理智能化平台，根据医院物业管理的特殊管理要求，在运送管理上进行创新信息化管理，实现业务标准化，管理透明化，从而降低物业管理成本，提高管理效率。2、挖掘个性需求，创新服务方式，打造一站式服务系统。此类企业代表有山东大正物业服务有限公司，该公司积极打造医院+物业的一站化服务系统，将医院非临床服务集中在一个出口，在后勤服务处增设了除基础服务外延服务，极大的简化了患者的看病流程，支撑医院专注于临床核心业务，全面提升医院服务效率。3、发力医疗专用设备设施管理，全方位扩展服务范围。此类企业代表有龙湖智慧服务，爱玛客（中国）等，这类企业在传统服务基础上，增设了医疗设备管理服务，以此为医院减负，节约了医院大量花费在医疗设备管理上的精力，增加自身服务质量。
目前，医院物业管理服务方式主要有以下三种：1、定制化服务：(1+X)+Y定制服务以先介入的服务项目为“1”，按照客户需求增加“X”服务项目，与业内外知名企业“Y”实现强强联合，推进战略发展。2、综合类服务：全方位一体化管理涉及医院机电管理，消防管理，保安、保洁服务，导医、导诊、病人陪护服务，医疗设备物资管理，医疗设备洁净工程管理，以及医院信息化建设等业务功能。3、劳务派遣：公司小部分医疗非临床支持服务通过劳务派遣的形式提供，即公司提供医院保洁、修理等工作所需的人员，该类人员在医院的统一安排、管理下开展工作。
根据中国物业协会和易居统计数据，目前500强物业服务企业的医院服务项目中，综合类项目占比达90.56%，综合类物业服务是现阶段的主流方式，随着医疗行业的进一步的发展，未来对定制化服务的需求也将进一步释放，业内公司将从仅提供一体化服务转向多方式服务和多模式经营。
4 交通枢纽：专业化程度高，国企央企占据主流
公共交通泛指所有向大众开放、并提供运输服务的交通方式，公共交通系统由通路、交通工具、站点设施等物理要素构成，而公共运输则包括民航、铁路、公路、水运等交通方式，公共交通物业服务主要面向前述各类交通方式中的站点、交通工具，并为其提供基础清洁、运维、养护及维持秩序等服务。现有公共交通类物业大致可以分为三类：1、机场物业；2、轨道交通物业；3、高速公路服务区物业。
我们统计了目前上市物业高速参与公共交通类物业管理项目的情况发现，该类业态大部分参与者为国企央企，其中具备多地拓展能力的物管公司均为保利物业、招商积余这类国企，虽然也有部门民营企业如新大正、碧桂园服务等参与者，但新大正参与公共交通类物业主要集中在重庆区域，而碧桂园服务仅参与了北京大兴机场项目和辽宁省交通建设投资集团旗下的高速公路实业合作项目，中海物业则仅参与了广深港高铁香港段项目，保利物业和招商积余参与项目类型及区域相对更为广泛，反应了当前公共交通物业参与主体仍以国企央企为主。
4.1 机场：市场规模约280亿
根据我们测算，全国机场（航站楼）物管市场的规模约280亿元。根据民航局2018年统计数据，目前国内民用航空（颁证）机场共有235个，航站楼面积1454.5万平。我们通过单一机场全部物业服务合同规模来进行测算，根据我们统计目前上市公司中从事机场物业管理公司的合同数据，以新大正为例，公司为重庆机场提供物业服务平均每年合同金额规模达到5964.6万元，而其向北京大兴机场、杭州萧山机场、昆明国际机场提供物业服务平均每年合同金额分别为3067万元、489万元、966万元。由于每家机场提供的服务不同，所以每年合同金额不同，这里我们选取其提供服务相对较为全面的重庆机场为例，平均一个航站楼全套物业服务合同规模大约在6000万元/年，我们按照平均1个机场2个航站楼测算，我国机场物业服务市场规模预计在282亿元左右。
根据机场物业服务规范，机场物业服务内容主要包括：房屋及配套设施设备和相关场地的使用、管理和维护、公共绿化和环境卫生维护、公共区域秩序维护、安全防范等协管事项服务及相关客户接待和商户管理。服务区域包括：停车场、航站区、高架桥、人行道、景观区、绿化带、候机楼、行政办公楼、职工公寓、货运站、塔台、边检楼、动力中心、信标台、停机坪、宾馆、机场附属楼等区域。
4.2 高速公路服务区：市场规模约为50亿
根据我们测算，全国高速公路服务区物管市场的规模约50亿元。目前我国高速公路运营里程达到14.3万公里。根据《高速公路交通工程及沿线设施设计通用规范》中规定，一般高速公路上设置服务区平均间距离不宜大于50公里、最大间距不宜大于60公里，在进行高速公路服务区规划时一般都会成对设置，即在道路两侧各设1处服务区。因此我们看到服务区物业招标时均是以1对为单位进行招标，当前我国高速公路服务区正在运营数量达到2850对左右，根据2018年度浙江省内高速公路服务区和停车区物业管理服务项目招标文件及保利物业中标情况，我们预计平均每对高速公务服务区物管合同金额规模在172.5万元/年，预计我国高速公路服务区物业管理市场规模约为50亿元。
高速公路服务区域物业管理区域包括：停车区、餐饮区、汽车维修区、加油区及相关配套设施。有别于住宅小区和写字楼物业管理服务，服务区物业管理服务有其特殊性。复杂的路网每日车流量、客流量数以万计，尤其重大节假日期间旅客流量均是以倍数激增，从而增加了服务难度。其次，高速公路的全封闭性隔断了物业服务的工作者与外界的联系，对物业服务的便利性造成一定的影响。
根据高速公路服务区物业管理招标文件和服务区管理制度文件概括，服务区物业管理内容主要包括：房屋建筑共用部位的维修、养护和管理；公共建筑、构筑物的维修、养护和管理；公共设施、设备的维修、养护、运行和管理；公用绿地、花木、雕塑小品等的养护与管理；附属配套建筑和设施的维修、养护和管理；公共区域的环境卫生；车辆的引导、停放及公共秩序的维护；保管并完善物业管理相关工程图纸、竣工验收资料等。
4.3 轨道交通：市场规模约为16亿
根据我们测算，全国轨道交通物管市场的规模约16亿元。交通部数据显示2018年全国在运营轨道中，地铁线路143条，轻轨线路6条，我们通过轨道交通的单一线路全部物业服务合同规模来进行测算，根据我们统计的上市公司中轨道交通物业管理的合同数据，以重庆6号线为例，预计轨道交通单一线路的全部物业服务合同金额规模平均每年在1100万左右，以此估计轨道交通物业管理行业空间大约在16.4亿元。
根据各地方地铁公司的招聘文件和服务规范标准等制度总结，轨道交通物业管理内容主要分为接待工作、建筑维护管理、共用设施设备维护管理、公共保洁服务、园林绿化养护、公共秩序维护及其他专项服务（包括但不限于服务区内文化活动、列车清洁、隧道清洁等）。
从模式看轨道交通物业服务管理模式主要分为三类：1、完全委外型，这类物管业务相对简单，由轨道交通集团将相关的保安、保洁、设备维护管理等服务完全委托给第三方公司进行管理；2、渐进式外包型，其业务模式为轨道交通集团将部分项目委外，并逐步接管物业项目，轨道交通集团负责专业技术操作，将地铁内相关维保工作委托给第三方公司，其中香港地铁就广泛采取该种模式；3、独立运营模式，轨道交通集团自行订立服务类型及维保标准并进行相关维保工作，统一招聘，统一管理，不与其他公司合作。目前我国轨道交通物业部分大部分采取独立运营模式，由轨交集团统一安排人员对轨交物业进行管理，也存在少部分城市将轨交的车辆段保洁、电客车清洁、物业基础设施维护等业务进行外包。
5 公共场馆：服务内容多样，市场前景广阔
公共场馆主要指为公众提供工作、学习、经营、文化、社交、娱乐、体育等活动所使用的建筑物、处所及其附属设施的总称，包括但不限于博物馆、图书馆、影剧院、会展中心等。公共场馆物业具有客流量大、安全标准高、开放性高等特点。公共场馆物业服务主要面向前述公共场馆，为其提供基础物业管理和后勤保障一体化服务，主要服务内容除传统“四保”外，还包括文物保护、图书维护、剧院调配、会展接待等专业化服务。
根据中国物业管理协会公布的“2019年公众场馆物业服务十大领先企业”中，排名前五的企业均为第三方物业企业，即非开发商下属物业企业。表明在此类物业项目的竞争中，独立第三方物业企业积累的营销能力和市场化经验将为其获得项目带来优势。
5.1市场规模约500亿，行业格局分散
根据我们测算，全国公共场馆物管市场规模在500亿元左右。根据国家文物局及国家统计局数据，截至2018年底，全国博物馆、公共图书馆、运营影院、会展中心数量分别为5354、3173、10532、348所。我们取近两年公开招投标单份合同金额的水平进行测算，其中博物馆每单中位数水平约为395万元/年，图书馆每单中位数水平约为151万元/年，博物馆每单中位数水平约为228万元/年，会展中心每单中位数水平约为149万元/年，测算得博物馆物业服务市场规模约211亿元，图书馆规模约48亿元，影剧院约240亿元，会展中心约5亿元，合计约505亿元的市场总容量。
公共场馆物业市场仍处于发展早期，市场格局分散。根据中国物业协会和易居统计数据，2018年度500强物业企业中有236家企业涉足公共场馆物业，平均公共场馆管理面积为3093万平。但数量占82.6%的企业的公共场馆物业管理面积在100万平以下，3%的企业管理面积大于500万平，仅有0.8%的企业管理面积大于1000万平。
5.2 毛利率适中，收并购市场风起云涌
从我们统计的上市公司数据来看，公共场馆毛利率中枢在18-19%左右，处于中等水平。其中综合毛利率（含所有服务）的平均值和中位数分别为17.8%、19.4%，仅次于面向企业的商业、办公、产业园类物业，高于住宅和面向事业单位的政府、学校、医院类物业。
公共场馆物业的毛利适中，吸引着更多优质物业服务企业参与布局，行业收并购正在加速。雅生活集团于2019年9月收购中民物业板块60%股权，中民物业业态布局中公共建筑占比50%，其中涵盖多个公共场馆项目，如上海世博会中国馆，雅生活此次收购意在进一步加强公共领域布局；美的物业2019年8月收购北京金颐都物业，有助于扩大公司公共场馆的在管项目规模，并荣获“2019公众场馆物业服务领先企业”；同时佳兆业也非常看好公共场馆，并持续发力，行业竞争加剧。
5.3服务内容更加多元，能力要求专业且全面
公共场馆开放性较高、客流量较大，所以其物业服务相应有特殊的要求：1、管理标准高，公共场馆人口密度大、专业设施多，对物管企业的安保措施、设备保养、应急处理等能力要求更为严格；2、准入门槛高，公共场馆严格的管理标准需要物管企业付出更高的运维成本，中小企业进入难度大；3、增值服务空间广，公共场馆类型丰富，以主营业务为主线，根据具体场景扩展其外延服务，从而拓宽场馆的增值服务空间。
公共场馆服务业务需要有更多元的服务能力，在传统“四保”的基础上，不同服务对象的要求也不尽相同，根据场馆类型可以进一步细分服务内容。
5.3.1博物馆、图书馆、影剧院物业服务对象复杂、品质要求高
新世纪以来，全国各地博物馆、图书馆、影剧院的改建、新建工作也步入高潮。场馆的建筑面积、展览空间和内容、机械和电子设备大幅增加，自动化控制水平大幅提升，所以对物业服务的品质要求大幅提高。在传统固有的管理模式下，难以保障物业管理的质量，于是公共场馆物业服务逐步走向市场化。
据近两年公众设施物业服务公开招投标情况看，博物馆合同数量约为图书馆、影剧院的4倍，博物馆物业市场化程度已经处于较高水平，发展阶段相对成熟。此类物业运营管理具有一定的特殊性，相较于常规物业，博物馆在防火防盗与维持秩序上的要求更高，根源在于博物馆所陈列物品的不可再造性与珍稀性，需要设置专人引导访客文明观展，并且需要富有经验的职业人员对展品进行维护，这也是博物馆物业管理市场化程度高的主要原因之一。
图书馆物业管理的特殊之处在于对馆藏图书的整理和维护。随着各种高科技智能系统、计算机系统的应用,对图书的管理内容也更加丰富。物业需运用网络智能化设备，完成图书的日常借还和整理服务，以及图书文献的装订、运送、保管、修补、保温、通风、保湿，图书的防尘、防虫、防鼠等。据招投标合同数量看，图书馆物业数量较少，平均合同单价也较低，所以总体市场规模远小于博物馆。
影剧院的物业管理服务具体细分为剧院部分和影院部分。剧院部分承办大型演出及大型会议，用电量大，物业管理公司需要配合强电、弱电、舞台机械等工作，并需要配备专业人员完成灯光、音响调控。影院部分，物业管理要完成放映电影的票务服务，空调运行调试，配备保洁人员配合每场影片放映结束后的清场及日常影城的环境维护。现阶段影剧院招投标合同数量不高，但是根据国家统计局数据2018年底运营影剧院数量有10532家，可见影剧院物业仍存在广阔的存量市场。
以新三板上市公司东光股份为例，公司业务按业态可分为住宅、公共场馆、园区和公共建筑物业四大物业管理板块。其中公共场馆物业管理服务包括博物馆、科技馆和展览馆物业管理服务。公司从2012年开始逐步调整业务结构，将经营重点从传统的住宅项目逐步转移至利润更高的公共场馆项目，次年即见成效，中国园林博物馆项目单笔合同创收达到1012万元/年。
5.3.2会展中心物业服务独特性强，盈利空间广阔（略）
6 产业园：潜力巨大的蓝海市场，精细化运营要求较高
6.1 市场规模超7000亿，可开拓空间巨大
产业园区物业服务市场规模超7000亿元，其中国家级园区市场规模在2180亿元左右，省级开发区规模在4970亿元左右。产业园区从形态上主要涵盖科技园、工业园区、物流园区、保税区、特色产业园、文化创意园这几类细分业态。国家发改委等六部门于2018年联合印发的《中国开发区审核公告目录》文件显示，目前我国共有552家国家级开发区，1991家省级开发区，其中国家级开发区核准面积55.5万公顷，省级开发区核准面积126.5万公顷，省级以上园区面积共182万公顷。而根据中国物业协会和易居数据，500强物业服务企业2018年产业园区物业收费水平为3.41元/平/月，若按自然资源部今年1月披露的国家级开发区综合容积率0.96来测算，国家级开发区物管市场规模为2182亿元，省级开发区规模近4970亿元，省级以上产业园区物管市场整体规模高达7152亿元。
500强物业企业近半覆盖园区，但在管总规模占比不足5%，市场呈高度分散。根据中国物业协会和易居统计的2018年全国500强物业服务企业中，已有 54%的物业服务企业在产业园区物管领域布局，覆盖程度居中，覆盖面较医院及场馆型物业更广，弱于住宅、写字楼、商业及学校业态。另一方面，500强企业园区在管面积共7.4亿平，较国家级园区规模占比仅为13%，较省级以上园区规模比重也不足5%，表明当前产业园区物管市场尚有大片市场空间可供开拓，未来产业园区物业服务市场化潜力巨大。
6.2 利润率较高，不同公司差异明显
产业园物管行业毛利率中枢在21%附近，各企业毛利率水平分化明显。我们选取披露产业园物管服务毛利率的9家上市企业（含退市）作为样本来观测本行业的毛利率情况：综合毛利率的平均值及中位数分别为24.4%和21.3%，均高于商业物管，但低于商业管理和办公物管业态。其中，样本中最低的仅有3%，最高的在60%以上。各个公司毛利率的标准差为13.4%，居于各业态之首，进一步说明在产业园区物管领域各企业运营能力差异显著，专业化水平和品牌美誉度较高的企业在本行业更容易取得溢价。
此外，中房协2019年发布的《产业园区物业管理发展报告》显示，在受访的108家园区物业服务企业中，2018年综合利润率平均值为15.6%，最高的为36.3%，最低的仅有6.2%，说明业内各物管企业盈利能力层次区分明显，这与我们在上文中统计的结果基本一致。
6.3 沿产业链提供贯穿全程的多样化服务
产业园区物业管理的服务贯穿了产业园区前期定位、规划设计、工程建设、营销策划，以及后期运营管理全阶段，它与传统住宅物管的最大差异在于除基础的“四保”服务外，还为客户提供资产管理、设施管理、环境管理、能耗管理、产业、商业和政务资源有效整合等融合产业链优势的多元增值服务。以目前对已上市产业园区物管企业及部分涉及该领域业务的开发房企看，物管服务已覆盖到产业的各流程中。
具体而言，产业园区物业管理服务可以根据服务内容的不同侧重划分为以下五种主要类型：
1、基础管理服务，包括：（1）综合管理服务，包括报修和投诉接待、信息通知等日常服务；（2）清洁绿化服务，即保持公共区域清洁卫生、垃圾处理及绿化养护、（3）秩序维护服务，包括定时巡逻、24小时监控和突发事件处理、（4）设施维保服务，包括设施定期维护保养工作、（5）停车场管理服务，即对车辆进行管理疏导及收费。该类服务与一般基础物业服务类似，但因园区定位差异，管理不同园区的物业公司基础服务侧重点会有所不同。如工业园区服务重点为确保水、电、气等资源充足供应，重点安全设施维护会重点关注；对于物流园区，盗窃及火灾隐患是重点，在提供基础服务时物管公司通常会在治安与消防投入更多资源。
2、设备设施管理服务，主要指能源管理、装修管理及工程管理服务。物管公司通常利用经验及技术手段，为业主提供节能降耗、高效能源、能源中心管理及技术革新方案来开展能源管理服务。对于工程服务领域，通常包括提供方案设置、预算管理、改造项目管理、工程比选信息发布、供应商评估、库存管理、机电安防弱电施工等内容。
3、资产管理服务，主要包含招商招租、咨询顾问及智慧园区建设服务。其中咨询顾问服务通常包含园区投入运营前的前期规划设计及投入运营后的各类营运、评估、招投标等咨询范畴。例如，金科服务参与长沙科技新城的前期招商阶段，通过对从企业需求、选址咨询、技术支持、关系维护多个维度协同招商团队，在1年内快速引入250家企业共计40万平米产业物业入园；绿城服务在阿里巴巴杭州软件项目产业园项目中也从排水施工图、交通组织流线、智能化设计、精装修及景观方面为项目提供物业顾问工作。智慧园区方面业务目前也有诸多物管企业进行布局。仍以金科服务为例，其已在2016年建立了集软件数据、硬件数据、互联网数据和基础生活数据于一体的“天启”大数据中心，旨在通过实时的数据管控，基于服务了解用户的生活需求方向，让物业更高效地服务于用户所需要的服务。
4、行政后勤服务，主要包括餐饮住宿及业务外包活动。举例而言，餐饮住宿方面，重庆海泰为长安汽车园区内的客户提供后勤行政和团膳服务，漕河泾物业在园区内建立起“一卡通”结算服务以方便园区企业员工的生活。业务外包活动方面，漕河泾物业目前外包了腾讯公司的总台、会务、公司办公楼的后勤工作，为其提供了包括前台、后勤、行政、会务、接待、健身管理等“嵌入式行政管家服务”。同时，针对临港产业区物流仓储需求，漕河泾还为普洛斯提供总部行政管理服务。此外，天安物业还为其园区内企业实施了班车定制服务。
5、除上述服务内容外，物管企业还可为园区内企业提供政府资源对接、金融租赁、物流支持等领域其他增值业务。如东光股份在园区内已建立政策咨询平台服务，提供政策咨询及政务对接；又如新大正在园区物业方面正将业务拓展至市政道路养护、市政设施维护等相关市政物业服务领域。
产业园区物管企业正沿循园区内产业链的需求及特点向上下游拓展，而物联网和“互联网+”的智慧园区趋势将为该领域物管公司未来通过线上或O2O模式提供各类服务注入新的活力。“十三五”规划中有多条涉及产业园区未来发展的利好政策，可以预见未来将有更多的物管企业进入产业园这一广阔的蓝海领域，但当前各物管公司盈利水平已出现一定分化，未来专业运营较强、品牌美誉度高的产业物管公司很可能取得领先优势，值得重点关注。
7 办公楼：市场化程度高，增值服务空间大（略）
7.1 市场规模约760亿，市场化程度较高
7.2 利润率较高，不同公司差异明显
7.3 以基础服务为主导，增值服务延伸空间广阔
8 商业物业：高度依赖经验和专业运营能力
商业物业一般指零售商业地产，包含封闭式和开放式的商场，以及开放式的购物街。谈及商业物业，会涉及商业物业管理（下文简称“商业物管”）和商业管理（下文简称“商管”），二者概念存在一定区别。商业物管是提供主要围绕对商业物业进行维护的低附加值服务，例如保洁、安保、维修等，与前文其他非住宅业态物业基础服务的范围相仿；而商管重在运营，提供全链条服务，细分而言包含开业前的咨询、招商、开业服务，以及开业后的运营管理，以达到通过商业物业获取的收益最大化，提供的是一种高附加值的需要具备较高专业性的服务。后者一般也包含前者。从目前A股、港股、新三板上市的物业服务公司来看，可以将其分为以上两类。下文以讨论商管为主，顺带讨论商业物管。8.1 市场规模约1300亿，行业格局分散
商管行业规模在1300亿元左右，商业物管行业规模在406亿元左右。根据Frost & Sullivan数据，2018年全国商管企业在管面积5.46亿平，总收入1301亿元，商管行业规模超过千亿，单位在管面积收入为19.8元/平/月。根据中指院统计数据，2018年全国购物中心面积（≥2万平）为3.83亿平，若乘以前述单位在管面积收入，可以得到全国2万平以上购物中心管理市场规模约为910亿元。根据中国物业协会和易居统计，全国500强物业服务企业2018年商业物业平均物业费水平为6.19元/平/月，按此可以计算得到全国商业物管行业规模406亿元，约占商管行业规模的31%。
当前无论是商管行业，还是商业物管行业，仍处于分散的状态。根据Frost & Sullivan数据，截至2018年，行业前五分别为万达、万科印力、华润、宝龙、新城，占比分别为6.6%、1.8%、0.9%、0.8%、0.8%，万达市场份额较为领先，前五合计占比10.9%。而从物业协会和易居统计的全国500强物业服务企业中，数量占74%的物业服务企业布局了商业物管领域，覆盖度较高，仅次于住宅、写字楼，显示出市场化的商业物管领域可能也存在一定的竞争激烈程度。
8.2 商管利润率高，不同公司差异较大
商管行业毛利率中枢在32%左右，而商业物管行业毛利率中枢在20%左右。我们试图用为数不多的披露商业业态物管毛利率以及商管毛利率的上市企业样本来窥见这两个行业可能的毛利率水平：1、商业运营管理服务领域，综合毛利率（含所有服务）的平均值和中位数分别为32.9%、31.6%，明显高于各业态物业服务毛利率。其中，最低的仅有10%以上，最高在50%以上。2、商业物业服务领域，综合毛利率（含增值服务，但主要是基础服务）平均值和中位数分别为20.8%、20.3%，仅次于写字楼和公建物业，处于业态中的较高水平。
无论是商管行业还是商业物管行业，不同公司间毛利率差异较大。此外我们还使用毛利率的标准差来观察行业内不同企业毛利率的差异，最终得到商业运营管理服务毛利率差异大于商业物业服务，而商业物业服务毛利率差异仅次于产业园区和写字楼，意味着商业运营管理服务和商业物业服务中，品牌知名度较高和专业运营能力强的服务商容易获得溢价而脱颖而出，这一定程度上也能解释万达能够取得相对较大的市场份额，而将身后的商管企业远远甩开。
8.3 商管提供开业前和开业后全链条服务
商管公司从已上市的宝龙商业和待上市的星盛商业来看，首先在商业模式上可以分为三种：1、委托管理服务模式，该模式下所有日常运营成本均需由商管企业承担；2、品牌及管理输出服务模式，该模式下商管企业只需要承担管理人员的成本；3、整租服务模式，该模式下商管企业在承担所有日常运营成本之外还要额外付出租赁商场、商业街或商铺的租金成本。宝龙和星盛主要都以委托管理服务模式为主，并存在一定比例的整租服务模式，星盛的品牌及管理输出服务模式收入占比较宝龙为高，2018年占比约为20%。
但是不同服务模式下所含的服务类型也有所不同，所有服务类型大致可以分为两个阶段、七大种类：
1、开业前筹备阶段，包括（1）咨询服务、（2）招商服务、（3）开业服务，这些服务均是商管公司为获取管理项目提供的前端服务。开业前阶段提供的这些服务取得的收入均为一次性收入，这些收入的实现均有赖于新项目的拓展，未来会具备较大不确定性。从上市商管公司来看，宝龙2018年开业前阶段服务收入占比5.0%，星盛在3.0%左右；
2、开业后运营阶段，该阶段的收入均为持续性收入，随着在管商业项目的增多和面积的增大，该阶段收入占比会越来越大，从宝龙和星盛披露的情况来看可以占到95%以上。该阶段服务类型包括（1）物业管理服务，等同于前述商业物管，主要面向租户提供，包含基础物管、租户指导、市场营销及推广等服务。物管费按照建筑面积向租户收取，主要用于覆盖日常所有的运营成本；（2）租户管理及收租服务，按照当期租金或利润一定比例向业主提成，也即商管费。例如宝龙商业向母公司收取的商管费为租金收入的5%，向独立第三方收取的则为租金收入5%-30%。从商管公司收入占比来看，物管费与商管费合计占比大致在65%-75%之间；（3）增值服务，目前商管公司增值服务主要是停车场、广告位、公共区域的管理服务收入，主要为二房东模式，即从业主手中租入停车场、广告位、公共区域，并进行分租和管理获取停车费、广告位费以及多种经营收入，该收入占商管公司收入比重大致在10%-20%；（4）物业租赁服务，与前述增值服务一样属于二房东模式，是指从业主手中租入整个商场、商业街或商铺并进行分租和管理以获取租金和管理费。星盛该收入占比为2.7%，而宝龙高达21.0%，主要是由于星盛旗下仅整租一个商场，而宝龙为较多数量的商业街提供租赁服务。
一般而言，商管公司的收入中商管费（租户管理及收租服务收入）和增值服务收入是主要利润来源，值得重点关注。商管费收取时租金的提成越高，越说明公司商管品牌市场影响力越大；而同项目增值服务收入增长越快，越说明项目整体运营效率更高、商管企业运营能力越强。
投资建议：看好在非住宅领域积极布局的物业服务公司
非住宅物业市场规模达万亿，但目前物管公司借力资本在该领域跑马圈地仍处于起步阶段。未来非住宅领域的收并购势必会变得越来越频繁，而综合类物管巨头和细分赛道龙头将在这轮竞争中占据主动。其中综合类物管巨头广泛的触角及资本优势，细分赛道龙头对本赛道的强化及扩赛道，是他们占据主动的主要法宝。我们看好目前在非住宅领域积极布局的物业服务公司。其中， A 股重点推荐招商积余、新大正，港股重点推荐保利物业、永升生活服务、宝龙商业。建议关注非住宅业务占比较高的绿城服务、时代邻里。
招商积余：焕发新生的机构类物管龙头
重组完成，央企物管旗舰启航。2019年原公司中航善达完成与招商物业的重组，更名“招商积余”。截至2019H1，中航善达和招商物业在管面积分别为7634万平、7292万平，合计达到1.49亿平，体量对比行业内公司处于前列。业态结构来看，住宅类占比约为47%，机构类占比约为43%，商业办公类占比约为10%。其中，中航善达的机构类物业在管面积约占60%，住宅类物业约占35%，业务范围遍及深圳、北京、上海、广州、济南、重庆等近60个城市；而招商物业的管理面积中，65%以上为住宅类业态，商业办公业态占比接近15%，机构及其他业态占比约17.6%。
重组后公司将兼具招商局旗下的商办以及产业园资源优势，以及中航在机构类物业方面的优势，利润率存在提升空间。原中航善达早年在机构类物业方面布局较深，具体面向政府、学校、金融机构、公共事业、写字楼、产业园区等，具备较强的外拓能力；招商物业则主要是商业、写字楼及产业园区等业态，可以承接招商局集团旗下资源。两者优势互补、内外兼修，相对于万亿的非住宅市场，公司的发挥空间还很大。此外，招商物业2018/2019H1毛利率分别为7.8%/7.6%，净利率分别为4.7%/4.9%，处于较低水平，随着重组上市，将由附属公司成本中心向独立运营核算转变，收入端将置于市场化定价的环境下，利润率有望改善。
新大正：最纯的非住物管标的
公司是独立第三方物业公司，以非住宅业务为主，近年业绩增长和利润空间稳定。公司1998年于重庆成立，此后深耕重庆及周边省份市场，2012年开启全国布局。2019H1重庆市场收入占比78.6%，在管面积占比61.1%；非住宅类物业收入及在管面积占比均超86%，为公司主体业务。2016-2019H1公司在管面积规模从4468万平增至5838万平。2018年，公司营收8.86亿元，归母净利润8808万元，2014-2018年CAGR分别达23.1%与29.4%。公司在劳动力密集的专项管理业务占比较高的前提下，2014-2018年毛利率仍保持稳定较高水平，2018年归母净利率、ROE、ROIC分别为9.9%、37.1%、33.8%，均处于可比公司中上游。
公司在非住宅领域中的公共物业（政府机关、公共场馆、机场等）以及学校物业子领域具备优势，未来拓展空间大。公共物业方面，受益于良好的政府关系，公司政府机关类物业覆盖较高职级单位，在重庆38个区、县、自治县中承接了11个行政区域（主要集中在核心区域）的政府机关物业项目。场馆类业务覆盖重庆三家一级博物馆中的两家，并覆盖多个4A级旅游区，同样不乏优质项目。目前机关及公建板块是对公司营收贡献最大的业务，2018、2019H1营收分别已达2.93亿元和1.71亿元。机场业务方面，公司机场类物业板块已覆盖全国多个门户机场，目前已获得北京首都国际机场、北京大兴国际机场、重庆江北国际机场、昆明长水国际机场、杭州萧山国际机场等大型机场的物业服务项目，主要提供保洁、保安、设施维护等专项服务。
公司在重庆本地校园物业市场占据绝对优势。截至2019H1，重庆地区高校合计65所，公司在管其中的19所，占比29%，其中公立高校39所，公司在管其中的16所，占比41%。目前公司校园物业业务已进入云、贵、川、湘、鄂、陕、桂、赣等地市场，服务全国60余所高等院校，未来公司将重点提高该业态的业务拓展能力。目前该板块2018、2019H1营收分别已达1.92亿元和1.04亿元。根据前文测算，公司优势区域的市场空间分别为高校1800亿、机场280亿、公共场馆500亿，以及包含政府机关办公建筑的办公楼领域800亿，公司所处领域的市场空间可以达到3000亿以上，而目前公司相关领域营收合计尚在10亿以下，未来拓展空间大。
保利物业：综合类物管巨头
公司是央企保利发展旗下的物业管理服务综合运营商，近年来发展迅猛。公司1996年于广州成立，提供物业服务超过23年。2018年公司营收和归母净利润分别为42.3亿元、3.4亿元，2016-2018年CAGR分别为28%、50%。截至2019H1，公司在管面积、合约面积分别为2.6亿平、4.6亿平，分别较2018年底增长36.6%和25.8%，在管规模居上市公司第二。分业态来看，截至2019H1，住宅/商业及办公楼/公共及其他物业在管面积分别为121/7/132百万平，营业收入分别为13.7/2.4/2.2亿元，非住宅业态在管面积和营收占比分别达到53%/25%。利润率层面，公司2018年毛利率和归母净利率分别为20.1%、7.9%，呈逐年提升趋势。
综合类物业服务巨头，近年来发力非住宅业务。公司细分业态覆盖程完备，目前覆盖的细分业态包括住宅、写字楼、旅游度假区、商贸会展设施、商业综合体、工业园区、学校以及政府办公设施。在非住宅领域，近年来公司商业及办公楼物业面积约七成来自母公司保利发展，并在公共类物管领域逐步发力，公共及其他类物业2017/2018/2019H1在管面积分别增长210%/796%/93%。公司正构建“全域化公共服务”体系，打造“镇兴中国”公共服务品牌，由浙江嘉善起航，深入全国13个省市提供城镇公共服务；并于2018年收购整合湖南保利天创进军学校物业，进一步实现业态突破。根据我们前文测算，公司目前进军的非住宅子领域合计市场空间已超万亿，未来公司在外拓和收并购方面大有可为。
宝龙商业：轻资产商管龙头
公司目前是唯一一家业务以零售商业运营服务为主的上市物业服务公司，是非住宅中商管领域的代表企业。截至2019上半年，公司零售商业在管面积637万平，合约面积752万平；住宅在管面积1057万平，合约面积1707万平。从营业收入比重看，公司零售运营服务收入占到绝对比重，达到82%。2018年归母净利润1.33亿元，同比增长70%，2019上半年维持高速增长，同比增速46%。毛利率来看，零售商业运营服务的毛利率在2018年达到30.1%，明显高于住宅物业管理服务板块14.3%的毛利率。
公司是零售商管行业龙头，提供市场研究及定位、招商开业到运营管理的全链条服务。根据Frost & Sullivan数据，2018年公司零售商业在管面积市占率0.8%，位列行业第四；商管板块收入约9.8亿元，占前文所述1300亿市场规模尚不及1%，因此未来具备较大拓展空间。在零售商管方面，公司具备十三年的运营服务经验，管理层商管履历丰富，且年富力强。公司拥有强大品牌库，涵盖超过7100家品牌，使得其招商能力出色，且近几年运营能力持续优化提升，从已开业商业物业平均出租率、开业3年以上项目平均出租率、当年新开业项目平均出租率三方面看均出现提升。此外，公司还积极构建综合线上生态系统，践行科技赋能，以提升运营效率。公司于2019年底清理往来款和IPO之后可带来10亿元以上充裕资金，未来将在母公司的交付项目的基础上发力外拓和收并购。
永升生活服务：高成长开发商股东加持，积极布局非住
公司自母公司旭辉控股集团分拆上市，近年来依靠“旭辉、第三方拓展、非住宅项目”三驾马车实现基础物业的快速成长。业绩来看，公司2018/2019H1营业收入分别为10.8/7.1亿元，分别同比增长48%/61%，归母净利润分别为1.01/0.91亿元，分别同比增长31%/120%。利润率来看，公司2018/2019H1毛利率分别为28.7%/29.7%，归母净利率分别为9.3%/12.8%，均呈上升趋势。管理物业规模来看，截至2019H1，公司在管面积/合约面积分别为49.0/86.2百万平，分别较2018年底增长22%/31%，其中非住宅物业在管面积约800万平，占比约16%。
公司近年来发力非住宅领域，非住宅收入取得快速增长。近年来永升生活服务在管建筑面积不仅局限于住宅建筑，更努力提高非住宅建筑面积以实现物业组合的多业态化，打造“悦泽商办”、“悦泽公众”品牌，实现非住宅业态的快速拓展。公司2018/2019H1非住宅业务收入分别为2.02/1.60亿元，分别同比增长61%/97%，2015-2018年CAGR达到48.6%。目前公司非住宅物业管理主要涵盖办公楼、商场、政府机关、工业园区等。2019年，公司在非住宅业务的动作主要在商业和办公领域：4月，与恒太商业签署战略合作协议，双方将在项目拓展、商业项目定位、招商策划及商业运营服务展开多维度合作；6月，收购青岛雅园55%股权，写字楼在管面积进一步扩大，有助于提升“悦泽商办”“悦泽公众”的品牌影响力。
绿城服务：品质物业服务标杆
深耕长三角，业绩稳健增长。管理物业规模来看，截至2019H1，公司在管面积/合约面积分别为1.8/3.9亿平，分别较2018年底增长15%/26%；其中非住宅物业在管面积约6240万平，占比约30%；在管面积区域来看，长三角区域占比66.1%，其中大杭州（杭州、余杭）、宁波、长三角其他区域分别占比22.1%、6.7%、37.3%。业绩来看，公司2018/2019H1营业收入分别为67.2/36.6亿元，分别同比增长31%/25%，归母净利润分别为4.8/2.3亿元，分别同比增长25%/7%。利润率来看，公司2018/2019H1毛利率分别为17.8%/19.3%，归母净利率分别为7.2%/6.3%，毛利率保持稳定，净利率由于股权激励确认的管理费用增加而有所下滑。
公司是业内较为知名的品质物业服务公司，自身品牌特质与非住领域品牌为王的特征契合。根据中指院数据，公司2015-2019年连续5年蝉联百强物业满意度第一名，彰显其在物业服务市场中品牌美誉度。公司目前非住宅领域服务的业态包括市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、公寓、学校、足球基地和高科技产业园等，按照我们前文测算，公司涉足的学校、办公楼、产业园区、公共场馆以及商管合计市场规模已超万亿，在注重品牌和专业能力的非住宅领域，公司的匠心服务还有很大的发挥空间。
时代邻里：深耕大湾区，并购扩大非住版图
深耕大湾区，近年来快速成长。管理物业规模来看，截至2019H1，公司在管面积/合约面积分别为34.7/45.0百万平，分别较2018年底增长85%/62%，其中公司在大湾区深耕多年，2019H1大湾区在管面积29.5百万平，占比85%。业绩来看，公司2018/2019H1营业收入分别为7.0/4.6亿元，分别同比增长34%/48%，归母净利润分别为64/42百万元，分别同比增长88%/53%。利润率来看，公司2018/2019H1毛利率分别为27.4%/26.9%，归母净利率分别为9.1%/9.2%，维持稳定上升趋势。
外拓与并购并举，非住宅业务比重进一步提升。公司的非住宅业务已涵盖工业园、商业物业、写字楼、多功能综合体、政府大楼、公共设施、机场等业态。公司非住宅物管服务收入比重已由2016年的26.2%持续上升至2018年的29.9%， 2019H1继续提升至 37.8%；非住宅在管面积占比也从2016年的43.7%增至2019H1的62.6%。2019年3月，公司完成收购广州东康，后者大部分在管物业为政府类物业，如博物馆、公共设施及政府大楼，使得公司的非住宅在管面积由2018年末的801万平大幅增至2019H1的2172万平。2019年下半年来，公司再新增5座政府办公楼、9个商业项目、1个物流园、1所医院及1个公共基础设施项目物管合约，其中包括连接清远及大湾区、推进广清一体化的中国南部物流枢纽园区，以及港珠澳大桥珠海站口岸等示范性物业项目。公司未来仍将积极外拓和并购，并重点关注如政府项目、公共设施、工业园区及教育机构等业态。
证券研究报告名称：《物管行业深度思考系列报告之二：下一站是幸福：万亿级非住宅物业服务市场 》
对外发布时间：2020年03月02日
报告发布机构 中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：竺劲、江宇辉
执业证书编号： S1440519120002、S1 440517120002
研究助理：尹欢科、黄啸天
